核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在(zài)蓄势阶(jiē)锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中(zhōng)提出(chū)去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催(cuī)化(huà)，科技板块(kuài)中锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修(xiū)复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大报(bào)告提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格(gé)偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因(yīn)则是成长相对(duì)价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风(fēng)格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下(xià)现代化产(chǎn)业体系(xì)建(jiàn)设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速同比差值(zhí)有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面(miàn)相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断(duàn)。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处(chù)在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在部分(fēn)逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也将提升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻